平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xī疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思n)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。<疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思strong>从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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