文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来(l幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会ái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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