核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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