文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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