平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗trong>房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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