文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思g>

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。