主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(z阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢ēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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