核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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