“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(h硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子é)寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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