文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇冲(chōng)击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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