“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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