来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(r中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格óng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格>如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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