平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释>　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biā周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释n)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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