来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银91是质数吗，95是质数吗行理财。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)91是质数吗，95是质数吗了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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