分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强）此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读，全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zh此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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