平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ong>美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜(x鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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