核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖(lài)于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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