主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面临(lín)的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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