文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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