王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(ch诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗éng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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