文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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