分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(两丈等于多少米tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机(两丈等于多少米jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fē两丈等于多少米ng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板(bǎn)

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