“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。2升是多少斤啊 2升是多少毫升

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)2升是多少斤啊 2升是多少毫升顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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