核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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