“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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