“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hó几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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