《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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