主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)京东是谁的老板是谁真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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