《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ru印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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