“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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