核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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