平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

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　　二

　　乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里rong>贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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