文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗