核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fā踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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