平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)28cos180°是多少，cos180度等于多少73亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 &gcos180°是多少，cos180度等于多少t;； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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