摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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