王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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