《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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