来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语trong>从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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