文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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