平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额之字是什么结构的字，近字是什么结构储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端之字是什么结构的字，近字是什么结构g>

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

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• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。