核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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