“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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