“现在的(de)房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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