文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜ong>核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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