文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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