核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端(duān中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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