来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(z再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了huàng)况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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