平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪)品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国G2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪DP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪