核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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